摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金(jīn)融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回(huí)理财(cái)，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年(nián)3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及(jí)新(xīn)增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据供给相对不(bù)足，部(bù)分从表外(wài)转入表内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额(é)度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资(zī)也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来重点关注居民(mín)融资和企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未(wèi)见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大(dà)中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购房可(kě)能(néng)更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约(yuē)了居(jū)民(mín)消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要(yào)对(duì)应企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财(cái)政收(shōu)支差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估(gū)计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带(dài)来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金(jī鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读n)融体系(xì)资金(jīn)供给量较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，使得(dé)资金利(lì)率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅(fú)下行，然(rán)后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期(qī)的利(lì)多反鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期(qī)。不(bù)过(guò)新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年(nián)同期，可(kě)能超出(chū)了预期。面对(duì)社(shè)融(róng)转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上，可能(néng)反映出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市的反应，可(kě)能(néng)体现出部(bù)分投(tóu)资者预期(qī)利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时(shí)段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能(néng)更多依(yī)赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国(guó)内(nèi)货币政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出(chū)现超预期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可能出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相应可(kě)能出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化。本(běn)文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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