《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们(men)上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观点是大概(gài)率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合(hé)：周(zhōu)一中特估(gū)上(shàng)涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等(děng)有(yǒu)一(yī)定的超额(é)收益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布(bù)的部(bù)分经济金融数据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和(hé)债市依(yī)然定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明(míng)显(xiǎn)的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输(shū)、非银金(jīn)融等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成交(天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物jiāo)额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场(ch天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物ǎng)预(yù)期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家(jiā)的(de)预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩(hán)的战略意(yì)图之后，在(zài)过(guò)去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的(de)现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济(jì)和(hé)金融系(xì)统在过(guò)去(qù)一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据(jù)走势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独(dú)把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是(shì)相对(duì)缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去(qù)比去年多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经历了积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比(bǐ)比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完(wán)全统计的4月部分(fēn)银行的理财(cái)规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回(huí)流并不(bù)明(míng)显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了(le)低风险(xiǎn)低(dī)波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无论是对实(shí)物投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整(zhěng)个(gè)金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的是(shì)国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充足(zú)，进而价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修(xiū)复之下，低(dī)通胀的(de)特质(zhì)有(yǒu)望延(yán)续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格(gé)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业(yè)同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是(shì)内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的(de)食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短(duǎn)期来(lái)看，物(wù)价(jià)回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下(xià)一(yī)步(bù)的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前(qián)权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重(zhòng)视(shì)交易(yì)的(de)灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科(kē)院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物