平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明(míng)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度(dù)美国(guó)机(jī)动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对(duì)美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期上行(xíng)的(de)可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速(sù)下(xià)降。第(dì)二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预(yù)期(qī)下(xià)半年(nián)美(měi)国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在(zài)下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对(duì)经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修(xiū)时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注(zhù)意(yì)的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以及能(néng)源价格(gé)反弹的(de)风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与外(wài)出(chū)食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息(xī)的概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平均利率预(yù)期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环(huán)比(bǐ)仅下(xià)降0.叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最(zuì)重要(yào)的(de)住房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜通(tōng)胀压(yā)力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人(rén)消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入(rù)和财富分配的(de)改善、财(cái)产性利(lì)息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等多方因素(sù)加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思(sī)考——兼(jiān)评美(měi)国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车(chē)企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国机动车(chē)和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度负增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数(shù)据也(yě)印证了美国汽(qì)车消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财(cái)务状况，也会限制其(qí)继(jì)续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据(jù)显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给(gěi)压力可能(néng)上升。因此在(zài)下(xià)半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增(zēng)加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际(jì)油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气(qì)可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对美国经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空间(jiān)；在通(tōng)胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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