《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观(guān)点是(shì)大(dà)概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能(néng)是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获(huò)的阶段(duàn)，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也(yě)提(tí)醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大(dà)家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充分的火电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的(de)方向(xiàng)性，股市和债市依然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度(dù)，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上(shàng)提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业看，公(gōng)用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等(děng)行业处(chù)于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历(lì)史马云看未来商铺的前景(shǐ)低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事(shì)业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来(lái)看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù)测可能(néng)是(shì)打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如每(měi)年大家对(duì)出(chū)口进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超(chāo)出大家的预(yù)期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入(rù)到(dào)中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的(de)重要一环，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和(hé)金融系统在过去一段时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历(lì)了年(nián)初(chū)复苏短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策(cè)变化又还(hái)没有看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个(gè)月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱(ruò)的(de)态势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道(dào)的(de)居(jū)民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化(huà)，银行理财出(chū)现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回(huí)流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流(liú)到了(le)低风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物投(tóu)资还是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望(wàng)下(xià)降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权(quán)益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一(yī)个明(míng)确的政策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持(chí)低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落(luò)；衣着、居(jū)住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的(de)是(shì)普通消费品的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存(cún)周期(qī)去化，制(zhì)造业(yè)偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及(jí)产业周期带来(lái)的食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过(guò)度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回(huí)落有助(zhù)于(yú)企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预(yù)期(qī)业绩变(biàn)化是一(yī)个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石(shí)化、马云看未来商铺的前景房地(dì)产等行(xíng)业(yè)基(jī)本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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