文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如(rú)果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头(tóu)，那(nà)么(me)最大的问题既(jì)不(bù)是(shì)银行业(yè)，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发(fā)现他们的问题(tí)其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期(qī)限过(guò)长，并(bìng)且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后监管对银行(xíng)特别(bié)是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级(jí)风险资本充足率从次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问(wèn)题，而(ér)是(shì)储户(hù)的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银(yín)行的(de)问题不(bù)是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行(xíng)的(de)破产(chǎn)对美国银行(xíng)业(yè)来说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业(yè)模(mó)式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到(dào)了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还是(shì)影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的(de)影响要小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企业(yè)是(shì)股权融资(zī)，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的(de)占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体(tǐ)企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和(hé)银行体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所(suǒ)以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和(hé)企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速(sù)发(fā)展以及美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大(dà)家(jiā)相信科技企业可以重塑人们(men)的生活(huó)方式，互联网公司开(kāi)始盲目(mù)追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了(le)企业的实际(jì)盈利(lì)能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了(le)众多广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的(de)收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技企业的盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创造了(le)高(gāo)水平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技(jì)术(shù)中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造利(lì)润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技(jì)企业(yè)在利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不(bù)能产生利润和(hé)现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以及低(dī)利率金融(róng)资本与科创投资深(shēn)度融合(hé)的商业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国(guó)居(jū)民(mín)、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血(xuè)能(néng)力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮(lún)加(jiā)息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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