王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入(rù)，股价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的(de)变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的(de)大(dà)行情，都是(shì)在悄无声(shēng)息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注(zhù)度并(bìng)不(bù)高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外(wài)的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银(yín)行指标大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质性利(lì)好(hǎo)，那么(me)只能从资金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损(sǔn)失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了(le)。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到(dào)一(yī)定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那(nà)么(me)这些(xiē)资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水平时，股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人，就(jiù)会(huì)有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉(jué)得银(yín)行(xíng)股的估值(zhí)或盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无(wú)声息(xī)的底部(bù)，可(kě)能(néng)并没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是(shì)以股(gǔ)票(piào)型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们(men)的任务(wù)是战(zhàn)胜自(zì)己基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比(bǐ)基(jī)金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股(gǔ)息(xī)率的(de)决策(cè)，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核(hé)的(de)机构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们(men)确实(shí)看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的(de)基金持仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季(jì)度，银行(xíng)指数(shù)走了个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的(de)是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本也(yě)有(yǒu)望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来看(kàn)，外(wài)资确实(shí)在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金却是(shì)有进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点(diǎn)与(yǔ)我们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般(bān)法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持(chí)股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低(dī)的时候(hòu)，追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资金买(mǎi)入了(le)高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很多(duō)次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息(xī)率的银行(xíng)股。而他们的(de)口味与公募基(jī)金(jīn)刚好(hǎo)是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年的银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入了(le)高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了三年期间的(de)一(yī)些特殊(shū)政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的(de)均衡格局(jú)。比(bǐ)如(rú)，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过(guò)去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低(dī)，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从(cóng)事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低于上年(nián)同期水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他(t别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了ā)方面的工作要求(qiú)也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于(yú)净息差显著回落(luò)，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利(lì)润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资(zī)本，进而支持下一期的(de)信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维(wéi)持一(yī)个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调(diào)整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本(běn)文不(bù)是证券研(yán)究报告，不构(gòu)成任何投资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们(men)对(duì)他们的证(zhèng)券(quàn)或产(chǎn)品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请参考我(wǒ)们的研究报告。

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