摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银(yín)行间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月(yuè)社(shè)融和贷款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托(tuō)贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资(zī)需(xū)求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足(zú)实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长期(qī)贷款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元(yuán)较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资(zī)的(de)68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发行提前(qián)批额度(dù)，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.浙k是浙江哪个城市的5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环比降幅(fú)大于(yú)季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)融资(zī)也出现(xiàn)放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束(shù)了(le)连续(xù)13个月的同比多增(zēng)。居(jū)民存款(kuǎn)可(kě)能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模(mó)的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与(yǔ)居民(mín)存款(kuǎn)降幅(fú)基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民(mín)购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就(jiù)业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对流动性存在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是(shì)财(cái)政收支差额(é)。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来自(zì)银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法测算超储(chǔ)带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看(kàn)，金(jīn)融(róng)体(tǐ)系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融(róng)不及预期的利(lì)多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据(jù)利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社融(róng)公布(bù)后，长端利率(lǜ)延(yán)续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预(yù)期是(shì)否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可(kě)能(néng)并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设国内财(cái)政政策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设(shè)流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流(liú)动(dòng)性可能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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