《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我们(men粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思)提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的(de)背(bèi)景(jǐng)是市场(chǎng)进(jìn)入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很(hěn)多(duō)投(tóu)资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不(bù)是清晰的(de)思路，而是在(zài)迷(mí)宫(gōng)中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们(men)需(xū)要因时(shí)而变，投资(zī)者需(xū)要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和(hé)之前有很大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入(rù)战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰的(de)事实(shí)来验(yàn)证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策(cè)的方向(xiàng)，而(ér)且今年(nián)国内(nèi)的政策(cè)本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外(wài)部看(kàn)，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就(jiù)业(yè)数据(jù)、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预(yù)期(qī)的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持(chí)续(xù)的配置主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成(chéng)一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买(mǎi粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思)预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过于显著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的(de)基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)，市场部分定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问题在于(yú)当前盈利(lì)仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相对(duì)有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的修复(fù)，而(ér)市场由于前期(qī)的(de)悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而(ér)明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议(yì)、中(zhōng)央财(cái)经委(wěi)会议(yì)和(hé)国(guó)常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时(shí)也明确(què)不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议(yì)的一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调接下(xià)来一段时间的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形(xíng)成(chéng)经济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的(de)领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主要(yào)来自(zì)消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思的一个重点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作为人力(lì)资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载民族未来(lái)的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束(shù)的(de)关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历了(le)过去几年的(de)非(fēi)常态之后，在(zài)内外部不(bù)确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济大(dà)发展，有可(kě)能能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩小国(guó)际(jì)竞(jìng)争中人力资源的差(chà)距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的(de)市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外(wài)的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大(dà)、美联储到底下(xià)一步面(miàn)临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述(shù)一系列(liè)的重要问(wèn)题的(de)程(chéng)度，并(bìng)据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资(zī)者需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资(zī)者很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资路径也将会(huì)非(fēi)常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了(le)一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避(bì)免系统(tǒng)性(xìng)的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史步(bù)伐的产业(yè)是不能进(jìn)行战略布局的(de)。投(tóu)资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的(de)布局。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确(què)定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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