分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持(chí)平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的(de)大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过(guò)往历(lì)年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为(wèi)边际(jì)增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会上(shàng)表(biǎo)示今(jīn)年(nián)绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据(jù)-同(tóng)存利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出(chū)现(xiàn)同比少增，居(jū)民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行(xíng)间(jiān)体系流(liú)动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径信贷明显低(dī)于(yú)人民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币(bì)贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷(dài)款折合(hé)人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融(róng)资(zī)合理展期”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是(shì)直(zhí)接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的(de)修(倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地(dì)产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益(yì)于居(jū)民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类(lèi)相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的(de)结构(gòu)性失衡(héng)，三四线城(chéng)市(shì)及农村地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民(mín)存(cún)款数(shù)据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续(xù)增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判(pàn)断。我(wǒ)们(men)认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款(kuǎn)大(dà)幅回落(luò)，但(dàn)我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为就是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会(huì)议对货(huò)币政策定(dìng)调是(shì)“稳(wěn)健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央经济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认(rèn)为(wèi)“精(jīng)准有(yǒu)力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调(diào)控(kòng)为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图(tú)。我(wǒ)们预计央行(xíng)后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷(dài)支持(chí)，结(jié)构性政策(cè)将(jiāng)继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较(jiào)大(dà)，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速(sù)也将倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判(pàn)断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信贷增(zēng)量占全(quán)年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用(yòng)持(chí)续不及预期。

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