文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持续(xù)上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非(fēi)银机构(gòu)间(jiān)流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率(lǜ)的(de)期限利(lì)差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货(huò)币信(xìn)贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济提振的(de)同时，也注(zhù)重防范市场过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的(de)前提下，货币工(gōng)具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能(néng)对银行(xíng)间流动性带来了(le)一定的(de)压(yā)力(lì)。此(cǐ)外，参(cān)考近期票(piào)据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多(duō)猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投(tóu)资者对于(yú)未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的(de)水平，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场上对于(yú)未来一个月(yuè)内资金价(jià)格上(shàng)行的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一(yī)假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金(jīn)波(bō)动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延续政策(cè)与基本面预(yù)期交易，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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