核(hé)心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。居民(mín)消费和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不(bù)足(zú)。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融(róng)和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地不(bù)及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一(yī)季(jì)度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过(guò)一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回(huí)升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比(bǐ)增速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落(luò)，信贷对经济的推动效(xiào)应(yīng)将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动(dòng)能(néng)的边际(jì)回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷(dài)投放(fàng)的稳(wěn)定(dìng)性，将是(shì)我们后续观(guān)察金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活居民部门。<张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事/strong>一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题(tí)。新增融资持续性(xìng)的(de)关键在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持(chí)较高(gāo)景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于(yú)消费和(hé)购房行为，但(dàn)在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收(shōu)入预(yù)期(qī)和负(fù)债强度，而当前居(jū)民就业(yè)和收入明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾(qīng)向较强的(de)青年群体，失业率持续(xù)处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居(jū)民部(bù)门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便(b张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事iàn)是居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可(kě)能指向居(jū)民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅(fú)降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连(lián)续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩张态势，居(jū)民(mín)购房预(yù)期和(hé)购房(fáng)活动同样(yàng)呈现(xiàn)改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存(cún)款(kuǎn)存量同(tóng)比增速(sù)较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情前水平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和(hé)短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指向居民(mín)收入分(fēn)化(huà)加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均(jūn)在(zài)前(qián)一年度末提前(qián)下(xià)达了次年的部分专项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过(guò)观察M1和张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一步回(huí)落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度(dù)将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗(hào)了(le)部分(fēn)往(wǎng)年财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)和央(yāng)行结存利(lì)润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金向私人部门的(de)转移力度将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去(qù)年(nián)同(tóng)期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于(yú)居民预(yù)期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的(de)相(xiāng)互(hù)配合下，企业生(shēng)产经营预(yù)期总(zǒng)体(tǐ)较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总量要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信(xìn)贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引(yǐn)导(dǎo)其合(hé)理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续(xù)保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于(yú)政策(cè)进(jìn)一步加力。