平安首(shǒu)经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和(hé)零部件等(děng)消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美(měi)国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国汽车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。目(mù)前市(shì)场(chǎng)预(yù)期下半年美(měi)国(guó)住房租金回(huí)落。然(rán)而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考(kǎo)虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美(měi)联储(chǔ)长时间保(bǎo)持(chí)高利率对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落(luò)，市场进一(yī)步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关(guān)注。若下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中期经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续(xù)第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的(de)加权(quán)平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格(gé)高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增速维(wéi)持(chí)高位，而(ér)二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医(yī)疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的(de)幅(fú)度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美(měi)国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上(shàng)，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明(míng)显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭(tíng)资产负债(zhài)表(biǎo)健(jiàn)康等，也可(kě)能来自(zì)居(jū)民收入(rù)和财富(fù)分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费(fèi)预(yù)期改善等多方因素(sù上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好)加持（参(cān)考报告《对(duì)美(měi)国(guó)消费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼评美国(guó)一(yī)季(jì)度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在(zài)基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此(cǐ)基(jī)础(chǔ)上，我们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽(qì)车(chē)等(děng)耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)一(yī)度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继续(xù)修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽(qì)车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和零部(bù)件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据(jù)也印(yìn)证了美(měi)国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限制其继续(xù)降价的(de)空间(jiān)。此外，美国(guó)商(shāng)务(wù)部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽(qì)车供给压(yā)力可(kě)能上升。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据(jù)显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速(sù)于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期(qī)待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示，其预(yù)计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减(jiǎn)产(chǎn)，提(tí)振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护(hù)油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿(yì)立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符合美(měi)联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上(shàng)时(shí)，美(měi)联储选择降息(xī)的底(dǐ)气(qì)可(kě)能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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