《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全(quán)球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字(zì)技(jì)术的批判，很多与会者收获(huò)的(de)可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策(cè)基调(diào)下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的(de)不(bù)同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问(wèn)题(tí)很难用清晰的(de)事(shì)实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或(huò)者(zhě)谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提前交易了(le)政(zhèng)策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的(de)政策本身也不(bù)是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数(shù)据、金融(róng)数据和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资(zī)主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策(cè)、也有业(yè)绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业(yè)绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除(chú)了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此(cǐ)前(qián)也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖(mài)现实的(de)操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收(shōu)益(yì)过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈利(lì)有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期(qī)盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的(de)修(xiū)复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级(jí)和(hé)人的(de)问题

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会议(yì)密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议(yì)和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策(cè)层对(duì)于当前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走老(lǎo)路(lù)——不会通过低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新(xīn)提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能(néng)形成(chéng)经济发展的(de)合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各方面初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法需要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最(zuì)高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等(děng)，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发(fā)展就(jiù)缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人(rén)，作为投(tóu)资(zī)生产(chǎn)拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作(zuò)为(wèi)人(rén)力资源重点的人才、承载民(mín)族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能否突破内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决(jué)于制度(dù)保障下的主观(guān)能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外(wài)部(bù)不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代(dài)表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个(gè)更高的(de)角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能(néng)否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经济(jì)形(xíng)势等，投(tóu)资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述(shù)一系列(liè)的重要(yào)问题(tí)的程度(dù)，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一(yī)个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实的(de)清晰(xī)，投资(zī)路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视(shì)角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化(huà)与智能(néng)化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的(de)。投资的中间(jiān)状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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