摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出(chū)现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来(lái)看，新增(zēng)居(jū)民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入(rù)表内(nèi)。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向(xiàng)好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个(gè)月同(tóng)比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资略高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行提(tí)前批(pī)额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比增(zēng)速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来重点关注居民融(róng)资和企业(yè)融(róng)资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居(jū)民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财(cái)规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款；三是(shì)4月(yuè)在(zài)30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同(tóng)比(bǐ)增(zēng)28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民(mín)存(cún)款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部(bù)分可(kě)能转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动(dòng)性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财(cái)政收支(zhī)差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的(de)是(shì)财政收支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资(zī)产负(fù)债表测(cè)算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不(bù)及预期的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比多(duō)增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下(xià)后上(shàng)，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期(qī)利(lì)率已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性(xìng)公司对其他金融(róng)性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银机构资金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提(tí)供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流(liú)动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可(kě)能更多依(yī)赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不(bù)高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利(lì)率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)货币政策维持当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策(cè)出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化，国内货(huò)币(bì)政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设国内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可(kě)能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设(shè)流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化。

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