核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但(dàn)其实不(bù)然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近期(qī)银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我们通过(guò)行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风(fēng)格特(tè)征，发现市(shì)场自(zì)底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)与成长两种风格(gé)并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的(de)涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并未明(míng)显分(fēn)化(huà)。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行(xíng)业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块(kuài)内行业(yè)保持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。从代表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大(d20分米等于多少米 20分米等于多少厘米à)涨幅(fú)为28％（今年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其(qí)背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同(tóng)风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容易(yì)受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期(qī)明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此时(shí)基本面(miàn)的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特(tè)征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本(běn)质属于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的(de)估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化(huà)决定未来风格(gé)的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的(de)关键(jiàn)仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期(qī)的政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系(xì)建设(shè)，成长(zhǎng)盈(yíng)利(lì)增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年(nián)中(zhōng)国(guó)资(zī)本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也(yě)印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初(chū)期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来，气(qì)温(wēn)整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市(shì)初期(qī)基本(běn)面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化(huà)下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也(yě)印证了我们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但从全(quán)年(nián)维度看政策和技(jì)术(shù)驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字(zì)经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通(tōng)体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政府有望(wàng)加大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据(jù)要素市场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升(shēng)数(shù)字(zì)基础设施建设(shè)，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心(xīn)产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能(néng)应(yīng)用(yòng)落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨(jù)头(tóu)正加大对AI大(dà)模型的(de)开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策关注(zhù)的(de)重点，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零(líng)总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高(gāo)，未来(lái)行情或(huò)也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三(sān)大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民生的(de20分米等于多少米 20分米等于多少厘米)重大(dà)安(ān)全领域、举国(guó)体制(zhì)支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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