平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累在于(yú)人民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄(zhǎ先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些i)；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发(fā)行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，期间(jiān)空档可能拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和(hé)重大项目开工金(jīn)额(é)数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货(huò)币政(zhèng)策(cè)对(duì)实体(tǐ)经济的支持还是比(bǐ)较(jiào)有力的(de)。即(jí)便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续(xù)需(xū)通过财政(zhèng)加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)速持(chí)平(píng)于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边(biān)际回暖、人民(mín)币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分(fēn)别同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融资(zī)支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继(jì)续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增地方债额(é)度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额(é)度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿(yì)。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方(fāng)政府(fǔ)项目(mù)额度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债可(kě)能至6月中下旬(xún)才(cái)能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外(wài)融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其(qí)中(zhōng)，委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同(tóng)期(qī)低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模(mó)达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些地(dì)产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季(jì)的(de)数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍(réng)然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化的(de)主要原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数的变(biàn)化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期留抵退税推进存(cún)在(zài)一(yī)定影响。但(dàn)结(jié)合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资(zī)相(xiāng)关(guān)的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项(xiàng)目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

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