摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复(fù)，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需(xū)求(qiú)修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票(piào)据利(lì)率较3月(yuè)明显回(huí)落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构(gòu)向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社(shè)融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融(róng)资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居(jū)民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是(shì)预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存(cún)款；三是4月(yuè)在(zài)30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自(zì)有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期(qī)存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款结构数(shù)据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财(cái)政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存(cún)款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财(cái)政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大(dà)于(yú)支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不(bù)大。

　　结(jié)合央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测(cè)算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率(lǜ)策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本(běn)回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要(yào)支撑因素(sù)。进(jìn)入(rù)4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下(xià)后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担(dān)忧(yōu)，部分资(zī)金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于预期的社(shè)融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下(xià)行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据(jù)中，其(qí)他存款性(xìng)公(gōng)司对(duì)其他(tā)金融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来(lái)的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流(liú)动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能(néng)更多(duō)依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币(bì)政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外(wài)货币政策出现超预期变化(huà)，国内(nèi)货(huò)币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国(guó)内财政政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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