文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续(xù)上行，即便税期结束(shù)，资(zī)金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认(rèn)为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅(fú)度(dù)加大，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构间(jiān)流动性(xìng)分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限利差也(yě)明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币(bì)信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热带(dài)来的金(jīn)融(róng)风(fēng)险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性(xìng)供需(xū)匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋(qū)于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因(yīn)此走款(kuǎn)可能(néng)对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信(xìn)贷增(zēng)速较(jiào)一(yī)季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能(néng)会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个(gè)月内资金价格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些rong>后市展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕(xī)银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交易主线(xiàn)或(huò)延续(xù)政策与基本面预(yù)期交易，水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些预计利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。