文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果(guǒ)一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类(lèi)似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮(lán)子(zi)里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后监管对银行特(tè)别(bié)是大银(yín)行的资本管制大幅(fú)加强，银行资(zī)产端的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危机(jī)前的不(bù)到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他(tā)自(zì)己的问题(tí)，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破(pò)灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提取存款用(yòng)于(yú)补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的(de)对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的破(pò)产对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企(qǐ)业(yè)深(shēn)度结合(hé)的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了(le)疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的(de)商业地产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出(chū)的地区(qū)是(shì)湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科(kē)技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也是受到了(le)创投企(qǐ)业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为(wèi)真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还(hái)是(shì)影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)都不会(huì)带(dài)来系(xì)统性(xìng)危(wēi)机(jī)。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的房地(dì)产泡(pào)沫对(duì)比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不(bù)是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美(měi)国非金(jīn)融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和影子(zi)银(yín)行(xíng)，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股(gǔ)也不(bù)像房地产是(shì)家(jiā)庭和(hé)企业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没(méi)找到可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信息技术的(de)快速(sù)发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信(xìn)科技企(qǐ)业可(kě)以(yǐ)重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司(sī)甚至只是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服(fú)务提供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了(le)时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿(yì)美元(yuán)支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到(dào)了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技企业的盈利(lì)模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广告和云(yún)业务收入创造了(le)高水平(píng)的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司(sī)净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也(yě)主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和(hé)现金流(liú)，在高利率(lǜ)的(de)环境下(xià)破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本(běn)与科(kē)创投资(zī)深度融(róng)合的(de)商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联储货币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期

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