分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏(hóng)观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我(wǒ)们(men)想继(jì)续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)的(de)释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预计二季(jì)度市场对(duì)宽信(xìn)用的(de)预期波(bō)动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示(shì)了一(yī)季度信贷的(de)大体量投放或对后续(xù)信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的(de)最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造(zào)业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主要投向(xiàng)，地(dì)产(chǎn)为边(biān)际增量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上(shàng)表示(shì)今年绿(lǜ)色(sè)、基建(jiàn)、科(kē)创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年(nián)该状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差(chà)下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的(de)观(guān)点相一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但(dàn)较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流(liú)动性(xìng)保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷(dài)明(míng)显低于人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期(qī)的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿(yì)元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多(du现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？ō)增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合(hé)理展(zhǎn)期(qī)”，金(jīn)融机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信托若依(yī)据(jù)存量(liàng)比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目(mù)：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元(yu现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？án)，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合我们(men)的预期。M1的(de)主要影响因素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济修(xiū)复的(de)结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济(jì)改善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了(le)其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民(mín)币存(cún)款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回(huí)落(luò)，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由(yóu)于季(jì)节性(xìng)，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存(cún)款、季(jì)初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就是受(shòu)五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于(yú)在(zài)年(nián)初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续(xù)的(de)信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们(men)预计(jì)央行后续(xù)将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支(zhī)持，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强化(huà)使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预(yù)计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大，未来的(de)三(sān)个(gè)季度合计(jì)看(kàn)，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对(duì)下半年可能再(zài)次降准的判断。由于(yú)下半年(nián)经济下(xià)行及失业压力均可能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多增(zēng)的(de)情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风险加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪(xù)进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

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