“现在的房地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关(guān)注度从(cóng)板块(kuài)向(xiàng)单个标(biāo)的转移(yí)。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地(dì)杀(shā)到了(le)底部，再往(wǎng)下(xià)的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需(xū)要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足以下(xià)三个(gè)基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低(dī)的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关注一(yī)下(xià)今年房地产(chǎn)的开发资(zī)金(jīn)来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来源来自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房的销售(shòu)情况相较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企能从(cóng)银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要(yào)还是那(nà)些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整个行业(yè)出现了一个(gè)很明(míng)显的(de)分化(huà)，无(wú)论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明(míng)显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行(xíng)业内(nèi)，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它(tā)的净(jìng)借(jiè)贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是不(bù)是行业内(nèi)的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低(dī)的；这些都是我(wǒ)们(men)看(kàn)重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足(zú)上述条(tiáo)件的(de)房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现(xiàn)了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等国(guó)央企房企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色(sè)的国(guó)央企房企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐(lè)观的预(yù)判(pàn)未来市场(chǎng)，以(yǐ)及(jí)过(guò)于激进的(de)扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房企进行举例(lì)，它从2018横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一(yī)线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地(dì)，净负(fù)债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地(dì)块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多(duō)的(de)楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业就符合“最后的(de)赢家(jiā)”的(de)特点。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储备了(le)很多弹药，去(qù)年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在(zài)一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房企的(de)净负(fù)债率水平，在(zài)我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要(yào)比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要(yào)更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净(jìng)负债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积(jī)极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在(zài)践行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略(lüè)的(de)同时，也(yě)较(jiào)好地控制了(le)公(gōng)司的扩张速(sù)度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民(mín)营房企

　　或(huò)具(jù)备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国(guó)央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在(zài)各维度的实(shí)际(jì)表现上(shàng)，国央(yāng)企确实会更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好国(guó)央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新(xīn)进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基(jī)金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产(chǎn)管(guǎn)理(lǐ)有限(xiàn)公司(sī)就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报，该资(zī)产公(gōng)司(sī)的几只产品合计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面(miàn)表(biǎo)现存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时(shí)间(jiān)，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团在(zài)业绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩(jì)的持(chí)续增(zēng)长，和(hé)滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到(dào)近六(liù)成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据(jù)显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突(tū)出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年(nián)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以(yǐ)上(shàng)，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接受了(le)信达证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的(de)中游环节，其(qí)上游(yóu)主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供应商，而下(xià)游应用(yòng)行(xíng)业主要(yào)包括中介服务(wù)、家用电器(qì)、物(wù)业(yè)管(guǎn)理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的(de)采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节(jié)与上游材料端息(xī)息相关，新盘(pán)开工(gōng)不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是(shì)偏消费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住(zhù)房规(guī)模越(yuè)来越(yuè)大(dà)，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过(guò)去的数(shù)据充(chōng)分说明了(le)这(zhè)一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一(yī)直都(dōu)很好(hǎo)。对(duì)于地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别(bié)是前者(zhě)在月(yuè)线连收(shōu)七根阳线的(de)基础上(shàng)，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺织横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发(fā)、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一季度报(bào)告显示，报告期内(nèi)，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季报的(de)十大流通(tōng)股股东来(lái)看，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募的明(míng)河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派(pài)基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉(chén)寂，不(bù)过好(hǎo)在困(kùn)境反(fǎn)转露(lù)出(chū)曙光，家居板块(kuài)中年内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利(lì)润，公司(sī)都(dōu)实现(xiàn)了同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他管理的广发(fā)策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居十大流(liú)通股股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意(yì)思的是，他似乎对于(yú)定制(zhì)家(jiā)居类标的情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的独门(mén)重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大(dà)多在香(xiāng)港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业(yè)服(fú)务(wù)不是一个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘(pán)占(zhàn)比是(shì)比(bǐ)较(jiào)高的(de)，每年到(dào)期的(de)合同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)的公司很(hěn)少，因为(wèi)物业公司(sī)很容(róng)易一(yī)开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固定人(rén)员成本的年度增长，不过(guò)服务没(méi)有特别好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价(jià)难度(dù)是(shì)非(fēi)常大的。但(dàn)是该(gāi)公司能在业内做到(dào)到期之后(hòu)提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的服务是有关系(xì)的。”他进一(yī)步强调。

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