核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)均是(shì)内(nèi)部分化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价(jià)值(zhí)阵(zhèn)营(yíng)和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期银(yín)行等(děng)高股(gǔ)息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)层(céng)面(miàn)分析(xī)市(shì)场风(fēng)格(gé)特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一级(jí)行业(yè)中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不同风格(gé)行(xíng)业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业，去(qù)年10月末(mò)以来科技(jì)占优(yōu)，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术(shù)的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今(jīn)年年初以来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠(kào)后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从(cóng)代(dài)表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风(fēng)格指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居(jū)前(qián)的科技(jì)行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修复(fù)。回(huí)顾历(lì)史(shǐ)上牛(niú)市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发(fā)现期(qī)间(jiān)市(shì)场(chǎng)往往呈(chéng)现(xiàn)普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨，但由于此时基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势(shì)尚未明确(què)，该阶(jiē)段(duàn)行(xíng)情(qíng)往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进(jìn)一步(bù)催化(huà)市场(chǎng)情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标志人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自低(dī)估值(zhí)的(de)国央(yāng)企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来(lái)风格(gé)的走(zǒu)向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原因(yīn)则是成长相对(duì)价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于价值股，国(guó)证成长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关(guān)键仍(réng)在业绩(jì)，未来关(guān)注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏观月度数(shù)据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增(zēng)速(sù)同比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的(de)50个(gè)百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本(běn)面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可(kě)能(néng)上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因素的(de)扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数(shù)据(jù)显示当前(qián)基(jī)本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内基(jī)本面回暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化下数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决定风格的(de)关键在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会(huì)。此外(wài)，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来(lái)可(kě)能会(huì)有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策(cè)和技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主线机(jī)会(huì)。第一，从政策(cè)线(xiàn)看(kàn)，数字经(jīng)济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字要素流通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字安全(quán)和(hé)数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服(fú)基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域(yù)有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国(guó)自然(rán)语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的(de)需(xū)求(qiú)，根据亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前(qián)政策关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市(shì)表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认(rèn)为可(kě)以关注中特重估三大可(kě)能发(fā)力方向，即关(guān)系国计民(mín)生(shēng)的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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