“现在的房(fáng)地产很难再出(chū)现像过去十年(nián)的(de)系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了(le)最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免选了(le)半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年房地产(chǎn)的开发资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较(jiào)一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是(shì)那些有国企背景的(de)房企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出(chū)现了(le)一个很(hěn)明显的分化(huà)，无论(lùn)是在销售，还是融(róng)资(zī)等(děng)各个方(fāng)面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资(zī)本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别(bié)重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业(yè)内最低(dī)的；这(zhè)些都是我们(men)看重(zhòng)的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上述条件的(de)房企并不多。即便是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍(réng)有部(bù)分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国(guó)央(yāng)企房企也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有着较稳健特(tè)色的(de)国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍(réng)是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方(fāng)国(guó)企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企(qǐ对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思)储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预(yù)判未(wèi)来市场，以及(jí)过(guò)于激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始到2021对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开始在(zài)一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分(fēn)之(zhī)一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的(de)赢(yíng)家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一(yī)半也(yě)主要(yào)集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民(mín)营(yíng)企业(yè)的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出手的(de)章法仍要(yào)小心，如果负(fù)债(zhài)率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的(de)两年市场没有想象(xiàng)得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的(de)净负(fù)债率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要比“三道(dào)红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有(yǒu)那么(me)快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在践行(xíng)较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的(de)扩张速度(dù)与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企(qǐ)与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实(shí)际(jì)表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看好国(guó)央企，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存(cún)在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数民(mín)营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团(tuán)的(de)十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配置混合(hé)型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国(guó)社(shè)保基金一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据(jù)一(yī)季(jì)报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自(zì)身的(de)基本面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年时(shí)间，房地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍(réng)是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多(duō)维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期(qī)发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三(sān)年持(chí)续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭(háng)州的土(tǔ)储(chǔ)补充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额(é)依次(cì)为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持(chí)续稳(wěn)居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是(shì)迎(yíng)来多家机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团(tuán)发(fā)布(bù)公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产(chǎn)开发(fā)只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其上(shàng)游(yóu)主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商，而下(xià)游(yóu)应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地产开发(fā)环节与(yǔ)上游材料端息(xī)息相关，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致(zhì)上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据(jù)充分(fēn)说明了(le)这(zhè)一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具(jù)消(xiāo)费的增长却一(yī)直都很好。对于(yú)地产产业链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的(de)都(dōu)是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它们分别是(shì)富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度(dù)报(bào)告显示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归(guī)属于上市公司股(gǔ)东的(de)净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季(jì)报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来(lái)看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价(jià)值(zhí)、宝(bǎo)盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出(chū)现，占据(jù)了(le)半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两只基金都是(shì)价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一(yī)度(dù)沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实(shí)现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理(lǐ)的广发(fā)策(cè)略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报(bào)均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只产品也(yě)成为志(zhì)邦家(jiā)居十大流通(tōng)股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思(sī)的(de)是，他(tā)似乎对于定制家居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全(quán)部(bù)三只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被(bèi)机(jī)构所青睐，不过这类(lèi)标的(de)大多在(zài)香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是(shì)一个高毛(máo对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合(hé)同(tóng)里(lǐ)提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能做到产品(pǐn)提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的(de)公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固(gù)定(dìng)人员(yuán)成本的年度(dù)增长，不过服务(wù)没有特别好，客(kè)户没有那么(me)满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度是非(fēi)常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后(hòu)提(tí)价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的(de)定位(wèi)和(hé)比较好的服(fú)务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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