核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消费(fèi)和按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需(xū)求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资(zī)金的循环(huán)效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济复苏的力度(dù)，依赖于(yú)居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是(shì)后(hòu)续(xù)观(guān)察金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策(cè)落地不及(jí)预期，房地(dì)产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然(rán)回(huí)落(luò)，经济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前(qián)置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力(lì)度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的(de)持续性(xìng)。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回(huí)升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速(sù)连续回(huí)升2个月，并且新增信(xìn)贷连续(xù)3个月大超市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动效应(yīng)将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难(ná其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音n)以完(wán)全依(yī)赖(lài)政(zhèng)策驱(qū)动，需(xū)要实体经济(jì)内生融(róng)资(zī)需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策(cè)协同发(fā)力，商业(yè)银行(xíng)信贷投放的(de)前置发力(lì)意愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社融和(hé)信贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的(de)边际(jì)回落，4月新增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察(chá)金融和经(jīng)济数据(jù)的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在(zài)于激活居民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持(chí)续(xù)性的关键在于需(xū)求端，政府融资(zī)需求受制于(yú)财(cái)政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期(qī)间已基本(běn)确定。企业融(róng)资需(xū)求自2022年(nián)以来(lái)总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融(róng)资服务(wù)于消费和购房(fáng)行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。实质(zhì)上(shàng)，居(jū)民行为取决(jué)于收入预期(qī)和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明(míng)显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年(nián)群(qún)体，失业(yè)率(lǜ)持续处于(yú)接近20％的(de)历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流向居(jū)民部门，而居民(mín)部(bù)门向企业部门的回(huí)流明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性，并证实(shí)了(le)第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居(jū)民部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性水平(píng)。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存(cún)款增(zēng)速连(lián)续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户(hù)存(cún)款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平(píng)，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现(xiàn)释(shì)放(fàng)迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可(kě)以说(shuō)明居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释(shì)放；另一方(fāng)面，可(kě)能(néng)指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强(qiáng)的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净(jìng)融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的(de)比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流(liú)向应为(wèi)基(jī)建和制(zhì)造业(yè)等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份(fèn)，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达(dá)了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行(xíng)节奏(zòu)都有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门(mén)转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其(qí)回流(liú)企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和(hé)持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了(le)部(bù)分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存(cún)款和央(yāng)行结(jié)存利(lì)润向(xiàng)私人部门的转移，今年财(cái)政结(jié)余资金(jīn)向私人部门的转移力度将(jiāng)会明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望(wàng)持续高于(yú)去年(nián)同期水平，增速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)相互配合下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期(qī)总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基(jī)建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时(shí)，政(zhèng)策(cè)层对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发(fā)力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要(yào)适度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可(kě)能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其(qí)合理改善(shàn)预期(qī)是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新增净融(róng)资已经连续(xù)15个(gè)月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月(yuè)实现连(lián)续(xù)其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一步加(jiā)力。

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