文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银(yín)行(xíng)业(yè)，也不(bù)是(shì)房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危(wēi)机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中在(zài)一个篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机(jī)后监管对银行(xíng)特别(bié)是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的(de)信用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银(yín)行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自(zì)己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户(hù)也(yě)不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二(èr)级市(shì)场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了(le)中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了(le)重大亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的(de)破产对美(měi)国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模(mó)式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是(shì)房地(dì)产的问题。仔细看美国商(shāng)业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西(xī)雅(yǎ)图(tú)等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和(hé)科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地产的(de)潜(qián)在信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对(duì)科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆(gān)和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　风味发酵乳是不是酸奶part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股也(yě)不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和(hé)企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　风味发酵乳是不是酸奶docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技(jì)企业还(hái)没找到(dào)可靠的(de)盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技(jì)术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的(de)用户(hù)量让大(dà)家相(xiāng)信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一(yī)切(qiè)代价(jià)烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真正的互联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了(le)时代华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过(guò)回购和分红(hóng)等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数(shù)水平为4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的(de)水平明显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科(kē)技企业在(zài)利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)表现上显著强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能(néng)产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高利率的环(huán)境下(xià)破产(chǎn)概(gài)率大大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低(dī)利率(lǜ)金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度融合的(de)商业模式(shì)，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国(guó)居民(mín)、经营稳(wěn)健的(de)银行业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带(dài)来的仅仅是(shì)库(kù)存(cún)周期的(de)回落，而不是(shì)广泛和持(chí)久的(de)经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)深度衰退，美(měi)联储货(huò)币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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