核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(g频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽uān)点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民(mín)端，居(jū)民高存款和弱贷(dài)款的组合(hé)，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不(bù)足。居民部(bù)门对资金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了资金(jīn)的循环效(xiào)率和(hé)对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预(yù)期的(de)进一(yī)步提振，这也是后(hòu)续观察(chá)金融(róng)和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置(zhì)发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)信(xìn)贷均低(dī)于预期下沿，新增融(róng)资在前(qián)置发(fā)力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资(zī)渠道在(zài)经过一季(jì)度(dù)的前(qián)置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需(xū)求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社(shè)融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连(lián)续(xù)3个月大超市场预(yù)期(qī)后，经济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的(de)回落(luò)，信贷对经济(jì)的(de)推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖(lài)于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同发力(lì)，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放(fàng)的(de)前置发(fā)力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和信贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条件持(chí)续(xù)宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关(guān)键在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高(gāo)景气(qì)度，叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资(zī)需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期(qī)和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续(xù)处(chù)于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业(yè)部门(mén)持(chí)续(xù)流向居(jū)民部门，而居民(m频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽ín)部门向企业部门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转移来(lái)的(de)资金以存(cún)款的(de)方式沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度转弱，企业(yè)融资需求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和(hé)消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需(xū)求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市的商(shāng)品房(fáng)销售数(shù)据来(lái)看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两个(gè)月呈现环(huán)比(bǐ)扩张(zhāng)态(tài)势(shì)，居民购房(fáng)预期(qī)和购房活动同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增(zēng)速连续2个(gè)月边(biān)际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速(sù)较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情(qíng)期间(jiān)积累(lèi)的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步释(shì)放；另一(yī)方面(miàn)，可能(néng)指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企(qǐ)业经营预(yù)期持续改善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向(xiàng)应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同(tóng)比扩张636亿(yì)元(yuán)，前(qián)置发力(lì)仍是政府债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前一(yī)年度末提前(qián)下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发(fā)行节(jié)奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居(jū)民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能(néng)性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移(yí)来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和持续(xù)性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利(lì)润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人部门的转移(yí)，今年(nián)财(cái)政结余资金向私(sī)人部门(mén)的转移(yí)力度(dù)将会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政结(jié)余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则(zé)有赖于居民预期继续改善(shàn)。一(yī)则(zé)，在信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时(shí)，政策层对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门(mén)仍是当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升(shēng)的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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