文(wén)丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和(hé)月(yuè)末因素，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建议投资(zī)者关注资(zī)金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流(liú)动性分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜(yè)利(lì)率与(yǔ)7天(tiān)利率的期(qī)限邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平(píng)合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带(dài)来的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币(bì)工具力(lì)度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策(cè)将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可能对银(yín)行(xíng)间流动性带来(lái)了一(yī)定的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来(lái)一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然(rán)处(chù)于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政策(cè)力度(dù)以及跨月资金面情况仍存(cún)邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗担忧，使得(dé)市场上对(duì)于未来一个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资(zī)金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度较大。邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗对于(yú)债市(shì)而言(yán)，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预(yù)期交(jiāo)易，预(yù)计(jì)利率以震荡走势(shì)为主，建议投资(zī)者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市场流动性过快(kuài)收紧。

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