文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即(jí)便税期(qī)结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策(cè)力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词(yù)计短期内，资(zī)金利(lì)率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)角度观察，银(yín)行与非银(yín)机构间流(liú)动(dòng)性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义(yì)流(liú)动性供需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的(de)具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动(dòng)性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词叠(dié)加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对(duì)银行(xíng)间流动性带来了一(yī)定(dìng)的(de)压力。此(cǐ)外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一(yī)季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融(róngborn过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词)出的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资(zī)者(zhě)对于(yú)未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史相对积极的水平(píng)，导致(zhì)债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一(yī)个月(yuè)内(nèi)资(zī)金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临(lín)近，回购(gòu)资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波(bō)动幅度较(jiào)大。对于债市(shì)而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延续(xù)政策与基本(běn)面(miàn)预期交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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