分(fēn)析(xī)师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们(men)预期(qī)。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级(jí)是导致居(jū)民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具，我们(men)判断二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包含可以(yǐ)完美(mě揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音i)对(duì)齐背景图和(hé)文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报(bào)告《3月(yuè)金融(róng)数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷(dài)款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也(yě)是2018年(nián)以来4月的(de)最(zuì)高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为(wèi)边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票(piào)据-同存利(lì)差(chà)4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应的(de)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非(fēi)银(yín)贷款季(jì)节(jié)性大增，且银(yín)行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也(yě)进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略(lüè)多(duō)增<揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音/p>

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确(què)规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规(guī)模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今(jīn)年(nián)以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全(quán)符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行(xíng)业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐(zhú)步上行(xíng)，但速(sù)度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位(wèi)，揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济(jì)改善略(lüè)弱(ruò)，导(dǎo)致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民(mín)币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业(yè)金(jīn)融机(jī)构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度(dù)相(xiāng)对过(guò)往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政(zhèng)策主要(yào)体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大(dà)规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的(de)预(yù)期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银(yín)行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述(shù)延(yán)续(xù)了去年底中央(yāng)经济工作会议的(de)部(bù)署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调(diào)货币政策的结(jié)构(gòu)性发(fā)力(lì)，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季(jì)度货(huò)币政策将以结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)两(liǎng)项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针(zhēn)对地(dì)产领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科(kē)技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的(de)相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大(dà)，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季度(dù)合(hé)计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测算(suàn)一(yī)季度(dù)信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也(yě)隐含(hán)了对下半(bàn)年可能(néng)再次降准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美两国(guó)基本(běn)面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国(guó)际(jì)收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形(xíng)成(chéng)降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预(yù)计(jì)社融(róng)增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶(è)化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美(měi)对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自己的(de)模板

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