摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部(bù)分额度给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，短期需要(yào)关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反复，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额(é)度相对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资的(de)同时，还给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信(xìn)贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居(jū)民融资和企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修复(fù)，其次(cì)是企业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回落(luò)。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居(jū)民(mín)存款结束了连续13个月(yuè)的(de)同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回(huí)到(dào)理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城(chéng)市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为(wèi)企业(yè)存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需(xū)求(qiú)释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动(dòng)性(xìng)存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银行(xíng)主动调配，这给五因素(sù)法测(cè)算超(chāo)储带(dài)来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来看，金(jīn)融(róng)体系资(zī)金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使(shǐ)得(dé)100块钱值多少美元，100美元是几百元钱资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多(duō)因(yīn)素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化(huà)。对债市(shì)而言，以下(xià)信号值(zhí)得(dé)关(guān)注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融(róng)的(de)主(zhǔ)要(yào)支(zhī)撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程(chéng)度的(de)预期。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期(qī)的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其(qí)他金(jīn)融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕(yù)，再(zài)加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来的(de)流动(dòng)性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据利(lì)率曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存(cún)款利率下(xià)调。二(èr)是流(liú)动100块钱值多少美元，100美元是几百元钱性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持(chí)续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少于往年(nián)同期(qī)，流(liú)动性可(kě)能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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