来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要(yào)发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压(yā)力(lì)的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端(duān)消费(fèi)通胀水平已经连(lián)续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但依然(rán)处于比较高(gāo)的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的(de)基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的(de)存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范(f12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程àn)围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的(de)专题(tí)中有过详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物(wù)物(wù)交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的(de)现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的(de)交(jiāo)换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的(de)商品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财(cái)、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对于(yú)居民来说都(dōu)是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款的(de)流动(dòng)性比现金(jīn)要差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的流动性比活(huó)期存(cún)款(kuǎn)要(yào)差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多(duō)其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它(tā)货币(bì)储藏渠道(dào)的投资收益在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出(chū)现负(fù)增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始了(le)高增长，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程rong>

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会选择(zé)购(gòu)买银(yín)行理12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多(duō)转回了购买银(yín)行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通(tōng)速度(dù)在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融(róng)的数据来观(guān)察(chá)货(huò)币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行借(jiè)1万(wàn)元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述货(huò)币的创造就(jiù)会(huì)客观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社(shè)会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子(zi)。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个(gè)经(jīng)济的(de)货(huò)币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到(dào)了(le)负(fù)增长，而美国的(de)通胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门(mén)主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在(zài)疫情(qíng)期(qī)间，美国居民(mín)接受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币(bì)流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币(bì)创造(zào)速度和经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后(hòu)，货币流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不(bù)少货(huò)币(bì)被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民(mín)收(shōu)支(zhī)调查(chá)数(shù)据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也(yě)能(néng)够看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民(mín)部(bù)门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二(èr)次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑(lǜ)到房(fáng)价物价(jià)上涨的因(yīn)素(sù)，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等(děng)公共部门(mén)债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张的(de)，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速(sù)维持在(zài)一定高位，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门创造的(de)货币量处(chù)于低(dī)位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数(shù)量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的(de)存(cún)量，稳定(dìng)实体的(de)融(róng)资需求；另一(yī)方面是(shì)提振实体信心和(hé)预(yù)期，改善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要(yào)进一步降低(dī)实(shí)体融资成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力(lì)较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利(lì)率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的(de)估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平(píng)均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门(mén)的资产端(duān)来说，房产价格(gé)面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居(jū)民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民(mín)负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实(shí)体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济(jì)体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期(qī)，是个(gè)系统性(xìng)的工程(chéng)。