核(hé)心结(jié)论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策(cè)和(hé)事件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动(dòng)时(shí)，对(duì)今年(nián)市场(chǎng)风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来(lái)市场风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银(yín)行(xíng)等高股(gǔ)息(xī)股票表现较好，风格偏(piān)向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我们(men)在前(qián)期多篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严(yán)格的(de)风格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业(yè)表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术的(de)双(shuāng)重催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催(cuī)化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不同(tóng)，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业权重岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现(xiàn)最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不(bù)存在特(tè)定的主线，因(yīn)此风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出标志人工(gōng)智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数(shù)字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也(yě)主要来自低估值的国(guó)央企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提(tí)出“中特(tè)估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一(yī)步催化(huà)行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相对价值的业(yè)绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值(zhí)股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展望全年(niá岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市n)，稳增(zēng)长政策(cè)推(tuī)动(dòng)下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证(zhèng)50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维(wéi)度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来市(shì)场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡，全年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关(guān)键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的(de)持续性机(jī)会。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的(de)试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政策和(hé)技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业(yè)占(zhàn)比(bǐ)）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入(rù)由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶(dǐng)层(céng)规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层(céng)文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设(shè)施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国(guó)数(shù)据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大(dà)模(mó)型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理上的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理(lǐ)市(shì)场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和(hé)推理也将提(tí)升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消(xiāo)费(fèi)部分领域(yù)有望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医(yī)药(yào)板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三(sān)大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支(zhī)持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的(de)三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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