文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在(zài)增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期趋(qū)弱，私(sī)人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济(jì)快速发(fā)展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的利(lì)息(xī)等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来(lái)看，年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别(bié)国债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一特别(bié)国债(zhài)事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的(de)制(zhì)约。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的融(róng)资提供了(le)较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结(jié)构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的(d王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产e)支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办法大(dà)概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模的上升(shēng)反映(yìng)出(chū)了地(dì)方融资(zī)平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作。二(èr)是中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，在(zài)较高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客(kè)观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的(de)经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资和生产(chǎn)带来的(de)收(shōu)益高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来正收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经历(lì)了三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期都(dōu)相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且(qiě)实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济(jì)部门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发达经(jīng)济体的(de)平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内需不足的情(qíng)况，这其中既(jì)受企业部门(mén)投资(zī)意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民(mín)企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前(qián)私人(rén)部门(mén)鲜见(jiàn)增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著(zhù)高于全(quán)社(shè)会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部(bù)分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对(duì)收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求(qiú)也(yě)在过往有(yǒu)一(yī)定(dìng)透(tòu)支，因此居民(mín)部门(mén)对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初(chū)的财政预算约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低(dī)于去年(nián)的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召(zhào)开的中央政(zhèng)治局会议上提出要(yào)发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的(de)一个非常规(guī)财(cái)政(zhèng)工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财(cái)政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可(kě)以分为非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市(shì)二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市(shì)二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706182.png">

　　第二，居(jū)民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民(mín)累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同(tóng)反映(yìng)出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产(chǎn)负(fù)债表扩(kuò)张的动力(lì)仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的(de)融资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持(chí)从(cóng)边(biān)际(jì)上来看也(yě)将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的(de)空(kōng)间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款、民(mín)企债券融资(zī)支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年3月末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新(xīn)设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可(kě)能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的(de)综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务(wù)规模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不足。今年(nián)一(yī)季度银(yín)行体系(xì)对企业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期(qī)最高(gāo)水平，超过(guò)去(qù)年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是(shì)边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年(nián)三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方债(zhài)务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上升也反映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的(de)情况相反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时(shí)适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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