主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两方(fāng)面，其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)仍在(zài)约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。其二(èr)是(shì)今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用(yòng)率改善拉(lā)动(dòng)利润增(zēng)速6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对(duì)于(yú)名义营收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石(shí)化(huà)产业链相关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续(xù)构成输入性(xìng)成本(běn)传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高油价下(xià)的国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国(guó)石(shí)化产业链(liàn)主要(yào)为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的(de)上游(yóu)利(lì)润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承(chéng)压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的(de)营业(yè)收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积(jī)极(jí)改(gǎi)善，相(xiāng)较(jiào)而言，石(shí)化(huà)产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本(běn)压力(lì)均(jūn)承压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在(zài)成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高(gāo)油价(jià)带(dài)来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利(lì)润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润累计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升手机话费交了能退吗1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的(de)抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工业(yè)企业(yè)利润(rùn)增(zēng)速构(gòu)成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润(rùn)同比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前(qián)期社保费降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的(de)降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看(kàn)费(fèi)用(yòng)对于工业企业利(lì)润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对(duì)于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需(xū)求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环(huán)节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的(de)（成本率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成(chéng)本(běn)率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)、家具(jù)等行业(yè)利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然整体(tǐ)利(lì)润(rùn)增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格回(huí)落(luò)导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下(xià)游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物(wù)制品等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目(mù)前(qián)降费政策(cè)更多为延续(xù)而非(fēi)新(xīn)增，费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，其一是(shì)居手机话费交了能退吗民消费倾向结(jié)束持续(xù)一年的下(xià)滑过(guò)程，消(xiāo)费信(xìn)心逐(zhú)步恢(huī)复，其二(èr)是保(bǎo)交楼政策已推动上半年(nián)地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车(chē)、家(jiā)电(diàn)、家(jiā)具(jù)等后(hòu)周(zhōu)期(qī)大宗消费(fèi)，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏(hóng)观(guān)研(yán)究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本(běn)与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强王胜

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