平安首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外(wài)融(róng)资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了(le)一季度(dù)的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规(guī)模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，期(qī)间(jiān)空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面(miàn)，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差压(yā)力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)和(hé)存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。4月居(jū)民资产再(zài)配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但结合基(jī)建相关高频开工率和(hé)重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较(jiào)小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济(jì)的支持还(hái)是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数(shù)），10％的社(shè)融增速(sù)也应(yīng)足(zú)够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持平于(yú)上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一(yī)季度(dù)“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出(chū)口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇(huì)率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资(zī)分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发(fā)行规模(mó)持续(xù)高于(yú)去(qù)年同(tóng)期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策(cè)支持还获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模较去年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去(qù)年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩(shèng)余(yú)批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额(é)度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府(fǔ)项目(mù)额度(dù)分(fēn)配(pèi)、预算调整(zhěng)程(chéng)序(xù)，剩余批次地(dì)方(fāng)债(zhài)可(kě)能至6月中下旬才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多(duō)增，持(chí)续对(duì)社(shè)融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分(fēn)别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少的(de)情况下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍(réng)然(rán)在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实(shí)体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动其变化(huà)的主要原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其(qí)驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率分(fēn)别(bié)环比下跌获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)净偿(cháng)还(hái)规模达(dá)历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持(chí)力度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥(lì)青开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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