主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业利(lì)润当(dāng)月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收(shōu)增速回(huí)升，但整体企睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两方(fāng)面，其一是(shì)国际高油价(jià)导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然(rán)较深。其二(èr)是(shì)今年降费政(zhèng)策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价(jià)对(duì)于(yú)石(shí)化产业(yè)链相关行业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续(xù)构成(chéng)输入性成(chéng)本(běn)传导。3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的(de)国(guó)内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价(jià)带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)率实际上是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游(yóu)的(de)消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的(de)成本压力(lì)改善和积极的(de)营(yíng)业(yè)收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间(jiān)。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或(huò)再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增(zēng)，费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓(huǎn睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面)后工业企业利(lì)润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因(yīn)成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制(zhì)，3月名(míng)义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油(yóu)价导致(zhì)的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业(yè)费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润同比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前期社保费降费(fèi)的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未再新增更大(dà)力(lì)度的降费政策，从同比视(shì)角来看(kàn)费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于(yú)短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其(qí)他(tā)行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输(shū)入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的(de)成本压(yā)力改善和积极的(de)营业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速(sù)恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子(zi)设(shè)备、家具等行业利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格(gé)回落(luò)导致上(shàng)游利(lì)润(rùn)下降(jiàng)的(de)缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善(shàn)、成本压力(lì)缓(huǎn)和(hé)的格局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风(fēng)险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策(cè)更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一(yī)是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的(de)修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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