平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格(gé)回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提示(shì)下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可(kě)能(néng)性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可能(néng)超(chāo)预(yù)期上行。一季度(dù)美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第(dì)二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租(zū)金回(huí)落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期上(shàng)修时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落，市(shì)场进一步押(yā)注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或在下(xià)半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关(gu磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子ān)注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子务拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的(de)原(yuán)因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效(xiào)果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)等消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财(cái)产性(xìng)利息(xī)收入的(de)上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加(jiā)持(chí)（参(cān)考(kǎo)报告《对美(měi)国消费韧(rèn)性的三点思考——兼(jiān)评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际(jì)供(gōng)应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同(tóng)比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也(yě)会限制其(qí)继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)存(cún)货量同比增速下(xià)降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益(yì)于(yú)中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地(dì)调整产量(liàng)，以干(gàn)预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油(yóu)价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测(cè)，若LNG进(jìn)口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或(huò)将较难(nán)降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高利率对(duì)美(měi)国经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预期提(tí)前等。

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