平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于(yú)人(rén)民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史(shǐ)同期(qī)的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资(zī)和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结(jié)论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行(xíng)面临的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或(huò)是(shì)驱动其变化的(de)主因。在贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率、银行理财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但(dàn)结(jié)合基建相关(guān)高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支持还是(shì)比较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设(shè)全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社融月均同(tóng)比多(duō)增8200多(duō)亿的(de)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境内股票融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推(tuī)出的(de)500亿(涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗yì)元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融(róng)资规模较(jiào)去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达(dá)剩(shèng)余批次的新增地方债额(é)度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，且提(tí)前批(pī)的剩余(yú)发(fā)行额度(dù)不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度(dù)分(fēn)配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期(qī)间(jiān)的(de)“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗mg alt="房贷低(dī)迷放大信贷淡季——2023年4月金融数据点(diǎn)评" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024148.png">

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期(qī)低点(diǎn)仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单月净偿还规模(mó)达(dá)历史新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增(zēng)，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存(cún)款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的(de)净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历(lì)史(shǐ)规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势的(de)影响较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以来的首次(cì)同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等(děng)指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计(jì)，2023年(nián)4月全(quán)国各(gè)地重(zhòng)大(dà)项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看(kàn涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗)，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果财(cái)政基(jī)建支(zhī)持力度不(bù)稳，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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