文丨(gǔn)明明(míng)FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸)业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力(lì)有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债(zhài)、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货(huò)币(bì)政策适度放松或(huò)是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和(hé)疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快速发展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)受到了(le)一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民(mín)、企业三大部(bù)门来看，今(jīn)年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财(cái)政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度(dù)要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较(jiào)为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年(nián)财(cái)政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居(jū)民(mín)收入(rù)以及(jí)对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务(wù)压力(lì)较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资提供了(le)较大(dà)支(zhī)持，但(dàn)二(èr)者均属于(yú)逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明(míng)确(què)结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城(chéng)投化债(zhài)。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了(le)地方融资平台积极(jí)化(huà)债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方(fāng)债务(wù)化解工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平(píng)，中央(yāng)政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸债等方式(shì)实现政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三(sān)是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的(de)动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企(qǐ)业整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投(tóu)资和(hé)生(shēng)产带(dài)来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息(xī)等成本，此(cǐ)时(shí)对企(qǐ)业来(lái)说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预(yù)期(qī)都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经(jīng)济部(bù)门(mén)杠杆率已经(jīng)超(chāo)过(guò)了发(fā)达(dá)经(jīng)济体(tǐ)的(de)平均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为(wèi)存量。过(guò)去(qù)很长一段时间(jiān)，民间固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)增速(sù)显著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供投(tóu)资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是(shì)堆(duī)积在金融体系(xì)内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激效(xiào)率下(xià)降(jiàng)。

　　居民(mín)部(bù)门消费(fèi)回暖对(duì)融(róng)资需求的(de)刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求(qiú)的(de)刺激相对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是通过(guò)房地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的(de)信(xìn)心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部(bù)门对融资(zī)需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的财政预(yù)算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算(suàn)框架内(nèi)的。此(cǐ)外(wài)是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一(yī)度预期(qī)政(zhèng)府会调(diào)整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的(de)限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年的(de)举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房价(jià)格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年(nián)回(huí)升的(de)空间仍受限。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年(nián)一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来收入不(bù)确定性(xìng)的担(dān)忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的(de)较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠加居(jū)民收入和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的(de)表现(xiàn)共同反(fǎn)映出(chū)居民资(zī)产负债表的(de)收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格(gé)回升空间有限(xiàn)以及(jí)居民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的(de)支持，但(dàn)政策(cè)性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期(qī)工(gōng)具(jù)。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政策工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度(dù)新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余(yú)额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部(bù)门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平(píng)台的综合债(zhài)务累计增速虽(suī)有小幅回(huí)落，但总的债务(wù)规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一季度(dù)银行体系(xì)对企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化(huà)债。地方债(zhài)务压力(lì)的(de)化解(jiě)是今(jīn)年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。

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