王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度(dù)低估时(shí)，股息(xī)率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股是(shì)这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间(至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近两(liǎng)个(gè)月时(shí)间，跌幅(fú)不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期(qī)加速上涨。至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银(yín)行(xíng)股(gǔ)的(de)大(dà)行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不(bù)声不(bù)响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能(néng)是估值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一个(gè)隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质(zhì)利好(hǎo)，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率的资(zī)金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是(shì)相对(duì)收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决策，这(zhè)不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时(shí)间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智(zhì)能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情(qíng)况来看，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类(lèi)投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论(lùn)大(dà)致成立(lì)，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多(duō)次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了(le)高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收益资(zī)金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几(jǐ)年大(dà)行承(chéng)担(dān)了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微信(xìn)贷的(de)增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务(wù)的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融(róng)服(fú)务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对(duì)工(gōng)作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业(yè)贷(dài)款同比增(zēng)速不低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的(de)户(hù)数不低于上年同(tóng)期(qī)水平(píng)）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定(dìng)的(de)利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润(rùn)并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合(hé)理(lǐ)利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能：那(nà)些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例(lì)或(huò)陈述事实之用至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号，不代表我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考我们(men)的研究报告。

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