平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回(huí)落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降，以及二手车(chē)价(jià)格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美国(guó)机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价(jià)格分项的(de)反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第(dì)二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期(qī)下半年(nián)美国(guó)住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023<敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗/strong>年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格(gé)回(huí)升、住房(fáng)租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结(jié)构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环(huán)比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分(fēn)项连续(xù敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗)2个月(yuè)环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外(wài)出(chū)食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其(qí)他”项(xiàng)目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利(lì)率(lǜ)预期(qī)为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租(zū)金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保(bǎo)健价格(gé)回落(luò)的利好(hǎo)。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善(shàn)效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国(guó)个人(rén)消(xiāo)费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居(jū)民(mín)消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负(fù)债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自居民(mín)收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上(shàng)升(shēng)、实(shí)际收入(rù)上升和消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行(xíng)的风险值(zhí)得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步(bù)提(tí)示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格(gé)可能(néng)超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数(shù)电动(dòng)汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零(líng)部(bù)件消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六(liù)个季(jì)度(dù)负(fù)增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也(yě)印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三(sān)个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商(shāng)的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和(hé)价格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处(chù)于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护(hù)油(yóu)价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的(de)国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备(bèi)可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确(què)地表示(shì)2023年(nián)可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不(bù)足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下(xià)半(bàn)年(nián)降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行(xíng)，美(měi)联储降息超(chāo)预期(qī)提前(qián)等。