文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制(zhì)大幅(fú)加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本(běn)充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题(tí)出在(zài)负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资(zī)项目中(zhōng)撤资(zī)，创(chuàng)投企业被(bèi)迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现(xiàn)了(le)重大(dà)亏损，进而暴露出巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业(yè)来(lái)说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受(shòu)害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫(yì)情(qíng)后(hòu)远程办公的(de)新(xīn)趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本(běn)质也不是(shì)房地(dì)产的(de)问题。仔细(xì)看美国(guó)商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼的空置率上升和(hé)租(zū)金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技(jì)公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的(de)连(lián)锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传染性(xìng)还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科(kē)技(jì)企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产(chǎn)的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于(yú)科(kē)创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和企业(yè)的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路(lù)战略为投(tóu)资(zī)者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的用户量让大(dà)家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业(yè)的(de)实(shí)际(jì)盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚(shèn)者(zhě)，很(hěn)多公司其实(shí)算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科(kē)技企业的(de)盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务收(shōu)入创造了(le)高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美(měi)元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活(huó)动现金流占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通过回(huí)购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结(jié)的(de)不(bù)是大(dà)型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企业创造利(lì)润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企(qǐ)业在利(lì)润(rùn)和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务(wù)也主要开展(zhǎn)在(zài)流(liú)动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高(gāo)利(lì)率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构(gòu)，而非间(jiān)接融(róng)资(zī)渠(qú)道的银(yín)行(xíng)。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期(qī)导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融(róng)资本与科创投资深(shēn)度(dù)融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害(hài)到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银(yín)行业(yè)和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的(de)大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周(zhōu)期的(de)回(huí)落，而(ér)不(bù)是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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