平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季(jì)度(dù)美国机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速(sù)回(huí)也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句落走势，市场很容(róng)易(yì)对美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车(chē)制造(zào)商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹(dàn)。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期上修时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期回落，市(shì)场进一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息。但(dàn)值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不(bù)再，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格(gé)回升、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反弹的(de)风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分(fēn)项连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停(tíng)止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能(néng)源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要的住(zhù)房租(zū)金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果边(biān)际减弱(ruò)，而(ér)需(xū)求(qiú)因素没(méi)有明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落(luò)的(de)幅度存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡(gòng)献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明(míng)显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消费的(de)韧性(xìng)，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负(fù)债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和(hé)财(cái)富(fù)分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费(fèi)韧(rèn)性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一(yī)步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消(xiāo)费需(xū)求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续(xù)修复，加上多数(shù)电动汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一(yī)季度(dù)，美国机(jī)动车和零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的数(shù)据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽(qì)车(chē)销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部(bù)数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车(chē)销售数量和价格均可(kě)能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右(yòu)触顶回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年下(xià)半年美(měi)国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环(huán)比增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国(guó)需(xū)求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动。2022年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际(jì)油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美国地区(qū)银行危机再(zài)起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。展望下半也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气(qì)供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处(chù)于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能(néng)不足。截至目前，市(shì)场对于美联(lián)储下半年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提(tí)前(qián)等。

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