分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期。我们想继(jì)续提示(shì)居(jū)民超额储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对(duì)于(yú)政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二季度(dù)货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字(zì)以及制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速(sù)持(chí)平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示了(le)一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续(xù)信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈(chéng)现企业(yè)强、居(jū)民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是(shì)主要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个(gè)月(yuè)）持(chí)续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致(zhì)（票(piào)据(jù)利率下行导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非(fēi)标(biāo)项目及外(wài)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压(yā)降规(guī)模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们(m大学老师最怕什么部门举报en)的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数(shù)走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假期，受益于(yú)居民消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其(qí)与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的(de)现金流(liú)直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断(duàn)居(jū)民消费、购房活动修复是(shì)渐进的(de)，幅度(dù)可(kě)能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概(gài)率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机(jī)构(gòu)存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季(jì)初居(jū)民存(cún)款资金(jīn)重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一(yī)假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额度在一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央经济(jì)工作会议的部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注(zhù)意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季(jì)度的(de)相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年(nián)的各月(yuè)构(gòu)成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压(yā)力(lì)较大，未(wèi)来的三个季度合计(jì)看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步(bù)小幅(fú)回落的(de)趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对(duì)全(quán)年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含(hán)了对下半年(nián)可能再次(cì)降准的判断。由于(yú)下半年(nián)经济(jì)下行及失业压力均可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计(jì)美联(lián)储可能在四(sì)季度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国(guó)基本面差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望(wàng)同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基大学老师最怕什么部门举报本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期(qī)。

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