“现在的房地产很难再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移(yí)。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最(zuì)底(dǐ)部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到(dào)了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三个(gè)基准：有(yǒu)大(dà)的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的(de)开(kāi)发资金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今(jīn)年新房(fáng)的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要还是那些(xiē)有(yǒu)国(guó)企(qǐ)背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还是融资等各(gè)个(gè)方面都(dōu)非常明(míng)显。现在有(yǒu)国(guó)资背(bèi)景的房企在资本市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)较(jiào)好，但没(méi)有国资背(bèi)景的民营房(fáng)企股(gǔ)价(jià)大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在(zài)房地产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就是它的(de)净(jìng)借贷水平（净负(fù)债率）是(shì)不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是(shì)业(yè)内(nèi)最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企(qǐ)的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　202一滴水多少ml 一滴水多少克2年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其(qí)财务指标称得上完全健(jiàn)康的(de)仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度尤为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其(qí)配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会来了(le)，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市(shì)进行(xíng)大举拿(ná)地(dì)，净负债(zhài)率也由(yóu)此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三(sān)分(fēn)之(zhī)一。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，该(gāi)房(fáng)企新(xīn)购入地(dì)块(kuài)也实现了(le)快速的开盘利用率，预计(jì)今年(nián)会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在(zài)于(yú)它(tā)本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一(yī)半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一(yī)半(bàn)也主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到(dào)机会(huì)时(shí)要(yào)出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心(xīn)，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一家(jiā)房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要(yào)还是(shì)看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难(nán)看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道红线”对房企的(de)净负债率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地(dì)产行(xíng)业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率(lǜ)提(tí)高(gāo)到一个比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他(tā)们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来(lái)看国央企与(yǔ)民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企确实(shí)会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不(bù)意味着，民(mín)营企业中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流(liú)通(tōng)股东中新进(jìn)了(le)“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺长城(chéng)中国(guó)回(huí)报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产品合(hé)计(jì)持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的(de)受青睐，和(hé)其自身(shēn)的(de)基本面表(biǎo)现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间(jiān)，房(fáng)地产(chǎn)市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等(děng)多维度都表现了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的(de)持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)有近七(qī)成营收来(lái)自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的(de)房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排名已冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来多家机(jī)构的集中调(diào)研(yán)。滨江集团发布公(gōng)告(gào)表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业(yè)链(liàn)布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物(wù)业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发环节(jié)与上(shàng)游材料(liào)端息息(xī)相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在(zài)进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对(duì)地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属(shǔ)性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模(mó)越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会越来(lái)越多(duō)。美国过去的数据(jù)充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前(qián)两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富(fù)安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第(dì)一季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的(de)天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价(jià)值派(pài)基(jī)金经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其同时重仓的(de)房地产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾经风光一(yī)时的(de)家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发(fā)策略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成(chéng)为志(zhì)邦家(jiā)居十大流通股股东中仅(jǐn)有的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎对于定制家居(jū)类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌(pái)橱一滴水多少ml 一滴水多少克柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居(jū)家纺外，下(xià)游(yóu)的(de)物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在(zài)香港上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对(duì)此，前(qián)述上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举例分析(xī)：“物业服务(wù)不(bù)是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部(bù)分项目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公司(sī)很(hěn)少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的年度增长，不(bù)过服(fú)务(wù)没(méi)有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价(jià)难(nán)度(dù)是非(fēi)常大的(de)。但是该公(gōng)司能在业内做(zuò)到到期之后提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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