来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本(běn)人(rén)写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临(lín)较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是金融(róng)数(shù)据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价值的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的(de)，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是(shì)货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出(chū)发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可以是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性比活(huó)期存款要差(chà)一(yī)些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里，其它(tā)货(huò)币(bì)储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居(jū)民(mín)和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的(de)货币可能会(huì)选(xuǎn)择(zé)购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币更多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化(huà)推升了(le)纳(nà)入M2统计的(de)货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的(de)货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可(kě)以更多(duō)依赖(lài)社融的数据来观察(chá)货(huò)币的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张(zhāng)了(le)1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述货币的创造就(jiù)会(huì)客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了(le)四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却(què)依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币(bì)创造，货(huò)币(bì)存(cún)量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得(dé)出来(lái)，在疫(yì)情(qíng)期间，美国(guó)居民接受(shòu)政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速(sù)度，当前(qián)美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也(yě)不(bù)低，但货币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量的(de)货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收(shōu)支调(diào)查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为一个部(bù)门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居(jū)民(mín)部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的(de)时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而(ér)之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到(dào)了(le)2016年(nián)时候的(de)水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净(jìng)发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持(chí)在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们(men)依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的(de)融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的(de)情况下，需(xū)要降(jiàng)低负(fù)债端(duān)的融资成本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在(zài)降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报(bào)率也(yě)处于低位，所以这就相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回(huí)报(bào)率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说(shuō)，货(huò)币流(liú)转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需(xū)求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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