来(lái)源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机(jī)后(hòu)主要发(fā)达经济(jì)体(tǐ)持续(xù)宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国(guó)的(de)终端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处(chù)于低位水平。最新(xīn)公布的(de)我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内部(bù)需(xū)求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依(yī)然处于比较(jiào)高的位(wèi)置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计(jì)货币的存量(liàng)是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货(huò)币(bì)的一(yī)部分而(ér)已，它主要包含的(de)是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过(guò)详细(xì)的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说(shuō)都是(shì)货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它(tā)一(yī)般(bān)商(shāng)品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而(ér)居民和企业(yè)还有(yǒu)很多(duō)其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了(le)其(qí)它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实(shí)际的(de)货(huò)币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那(nà)么少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的(de)问(wèn)题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融(róng)的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个居民从银(yín)行(xíng)借(jiè)1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门(mén)的货币量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而(ér)另一(yī)个(gè)居民(mín)可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的(de)创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以什么(me)形式(shì)流转和存在(zài)，整个社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速(sù)相比，社融反映的我国(guó)货币(bì)创(chuàng)造速度其(qí)实也不(bù)低，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在经济(jì)体中每年流(liú)通多(duō)少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度(dù)。为什么复兴号很少人买

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国政(zhèng)府部门(mén)大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了(le)四(sì)分之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到(dào)了(le)负增长(zhǎng)，而美(měi)国的(de)通胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创造，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而(ér)随(suí)着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也(yě)逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存量货(huò)币在经(jīng)济(jì)中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况(kuàng)为什么复兴号很少人买也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前(qián)美(měi)国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和(hé)经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货币流(liú)通速度是(shì)偏(piān)低(dī)的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融(róng)衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出(chū)现(xiàn)后，货币流通(tōng)速(sù)度明显降低，根据一季(jì)度(dù)最新数据(jù)测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出来，但货币(bì)没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据(jù)就能观察出(chū)来。从一(yī)季度统计局(jú)居民收支调(diào)查数据(jù)看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能(néng)够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节月(yuè)份(fèn)第二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次是08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之(zhī)前(qián)最高的(de)时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企业(yè)债(zhài)券净发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用和(hé)货币创(chuàng)造(zào)的重要(yào)支撑力量(liàng)，支(zhī)撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反映(yìng)了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存(cún)量，稳定实体的(de)融资需求；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心(xīn)和(hé)预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低(dī)实体融资成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在下降的情况下(xià)，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成本(běn)来对冲。过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)，政(zhèng)策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居(jū)民增量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而(ér)这(zhè)些还(hái)仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也(yě)有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部(bù)门(mén)的资产端(duān)来说，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当(dāng)于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居(jū)民负债端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，要(yào)提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经(jīng)济(jì)体系(xì)来(lái)说(shuō)，货(huò)币流转速度才能(néng)加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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