文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的(de)问题既(jì)不是银行业(yè)，也不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们(men)的问题(tí)其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题(tí)不(bù)在资产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机后监(jiān)管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题(tí)出(chū)在(zài)负债端，这并不是他自己的(de)问题(tí)，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的(de)同时从投资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补充经营性现金(jīn)流，引发(fā)了一连(lián)串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天dt>硅谷银(yín)行的(de)问题不(bù)是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银(yín)行的破产对美国(guó)银行业来(lái)说，算(suàn)不(bù)上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结(jié)合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)的(de)另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了(le)疫(yì)情后远程办公的(de)新(xīn)趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质(zhì)也(yě)不(bù)是房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升(shēng)和(hé)租金下(xià)跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图(tú)等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不(bù)是小型银行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系(xì)统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)都(dōu)不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融(róng)资在美国非金融(róng)企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银行体系的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭(miè)性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的(de)科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，科(kē)技(jì)企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略(lüè)为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大(dà)家相信科(kē)技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人(rén)们的(de)生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了(le)企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大(dà)量公(gōng)司(sī)甚(shèn)至(zhì)只是在名称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同(tóng)时(shí)计入(rù)455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务(wù)收入创造了(le)高水平(píng)的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业主要通过(guò)回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技术中(zhōng)的(de)3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而(ér)小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公(gōng)司(sī)这(zhè)一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市(shì)的(de)小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在(zài)高利率的(de)环(huán)境下破产概率大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金(jīn)融资本与(yǔ)科(kē)创投资(zī)深(shēn)度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居(jū)民(mín)、经营(yíng)稳健的(de)银行业(yè)和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力(lì)的大型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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