文宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市trong>丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破(pò)局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人部门举债(zhài)动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的(de)收益(yì)高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意(yì)举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入(rù)预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部(bù)门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财(cái)政(zhèng)预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。从(cóng)过(guò)往情(qíng)况来(lái)看，年初的(de)财(cái)政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一(yī)是(shì)2020年的(de)抗疫特(tè)别(bié)国(guó)债(zhài)，由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用(yòng)使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是(shì)住房资产。房地(dì)产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)的(de)倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及(jí)城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较大(dà)的制(zhì)约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资提(tí)供了(le)较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看(kàn)，解(jiě)决的办法大(dà)概有以下(xià)几个维(wéi)度。一是(shì)城投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升反(fǎn)映出了地(dì)方融资(zī)平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地(dì)方债务(wù)化解工作。二(èr)是(shì)中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的(de)客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的(de)时期(qī)，企(qǐ)业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况(kuàng)一(yī)般也较(jiào)好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)和(hé)生(shēng)产带来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速(sù)未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年(nián)我(wǒ)国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情(qíng)况，这其(qí)中(zhōng)既(jì)受企业部门投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有居(jū)民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的(de)增(zēng)量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资(zī)增速显著高(gāo)于全社(shè)会(huì)固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激有限。居(jū)民消费对(duì)融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地(dì)产(chǎn)，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过(guò)往有一(yī)定透支，因此居民部门对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从(cóng)三(sān)大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的财政预算约束(shù)。年初的财政预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们(men)的测算，今年(nián)一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对(duì)特(tè)殊的(de)案(àn)例，但都未突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议(yì)上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常(cháng)规财(cái)政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事(shì)实(shí)上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度(dù)预期(qī)政(zhèng)府会调整财(cái)政预算，但(dàn)最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格(gé)，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预(yù)算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气(qì)度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居(jū)民的资(zī)产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民资产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一(yī)线城市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间仍(réng)受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不(bù)小的(de)差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收入不(bù)确(què)定性的担忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年(nián)一季(jì)度(dù)末(mò)，更多(duō)储蓄(xù)的(de)占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则(zé)分(fēn)别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同(tóng)反映出居(jū)民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期(qī)内居(jū)民资(zī)产负债表扩张的动力(lì)仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市ng>

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或(huò)将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结(jié)存额(é)度，进一(yī)步(bù)提升额度的空间(jiān)有限。去(qù)年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用(yòng)进度(dù)仍未过(guò)半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)余(yú)额仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足(zú)。今年(nián)一季(jì)度(dù)银(yín)行体系对企业部门发放了(le)近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会(huì)是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化(huà)解是今(jīn)年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心。二季(jì)度可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的(de)情(qíng)况相(xiāng)反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量(liàng)工(gōng)具来释放流动性，适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。