《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市(shì)场可(kě)能继续对(duì)一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估(gū)上涨之后连续回(huí)调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的(de)部分经(jīng)济金融数据传递的信息(xī)都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上(shàng)提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能(néng)是(shì)打脸市场(chǎng)预(yù)期(qī)次(cì)数最多(duō)的指标之一，正如每年(nián)大家对(duì)出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出口确(què)实又再(zài)次超(chāo)出(chū)大家(jiā)的预期。今(jīn)年出(chū)口的(de)变化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之(zhī)后(hòu)，在过(guò)去(qù)几年做了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也(yě)需(xū)要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期(qī)的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和(hé)金融系统在过去一段时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可能也(yě)无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋(qū)于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月(yuè)本身就(jiù)是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的(de)一(yī)个月(yuè)，所以(yǐ)今年(nián)4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去比去(qù)年多(duō)，但实际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民(mín)提(tí)前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明(míng)显的回流(liú)，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并(bìng)不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流到了(le)低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门(mén)购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金融部(bù)门(mén)其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等待权(quán)益市(shì)场(chǎng)系统性风(fēng)险偏(piān)好抬(tái)升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低(dī)位，这反映(yìng)的是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主要受上年同期(qī)基(jī)数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰(shì)业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周期(qī)带来行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思的食品价(jià)格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较(jiào)难(nán)回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落(luò)有助于企(qǐ)业(yè)刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映(yìng)的(de)是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析出发，我们(men)仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入理由是大(dà)盘指数(shù)再(zài)度接近(jìn)前期(qī)低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金宏观策略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思博士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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